快捷

事件：2025年8 月19日晚，陕西陕西能源发布2025年半年报。源能期2025H1 公司实现营业收入98.62 亿元，煤炭煤电同比-6.74%;实现归母净利润13.34 亿元，价跌建产同比-13.45%;扣非后归母净利润为13.29 亿元，叠加同比-14.02%;经营活动产生的量减现金流量为38.95 亿元，同比-6.14%。拖累推进单Q2 公司实现营业收入46.61 亿元，业绩同比增长20.22%，陕西环比-10.40%;实现归母净利润6.30 亿元，源能期同比+13.90%，煤炭煤电环比-10.32%。价跌建产

点评：

煤炭板块：Q2 煤价下跌致使业绩承压，叠加Q3 业绩有望随煤价修复改善。量减

产量方面：2025H1 公司煤炭产量988.62 万吨，拖累推进同比+6.53%;自产煤外销量572.20 万吨，同比+50.34%。其中，单Q2 煤炭产量553.97 万吨，同比+25.24%，环比+27.45%;自产煤外销量384.62 万吨，同比+72.05%，环比+104.97%。价格方面，2025H1 煤炭销售均价394.74 元/吨，同比-31.39%。成本方面，2025H1 商品煤成本177.71 元/吨，同比-13.16%。

二季度煤价出现快速下跌，公司煤炭产板块提升产量、控制成本、增加外售等举措未能对冲价格下跌，上半年公司煤炭板块毛利同比-1.69 亿元，板块业绩有所承压。但自三季度以来，煤炭行业供需情况出现明显改善：需求侧方面，“迎峰度夏”以来全国气温逐步攀升，8 月4 日-6日，国家电网公司经营区用电负荷连续三天创历史新高，有力拉动煤电电量和煤炭消费量增长;同时供给侧方面，7 月10 日国家能源局印发《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8 省(区)的煤矿开展生产情况核查工作。随着煤炭需求持续增长和核查超产工作不断推进，煤价有望在Q3 因供需共同发力而实现环比大幅改善，板块业绩有望同步持续向好。

电力板块：燃料成本下行未能对冲电量下滑，短期需求转好+中期容量电价提升有望缓解板块压力。

电量方面，2025H1 公司实现上网电量204.82 亿千瓦时，同比-8.91%;其中单Q2 上网电量90.80 亿千瓦时，同比-9.37%，环比-20.36%。电价方面，2025H1 实现平均上网电价349.00 元/兆瓦时，同比-0.82%。成本方面，公司度电成本138.49 元/兆瓦时，同比-7.51%。上半年用电需求增速放缓叠加新能源抢装，挤压火电发电出力空间。公司电厂虽基本维持电价水平不变，同时受益于燃料成本下行，度电点火价差扩大，但仍无法对冲电量下滑幅度。上半年公司电力板块毛利同比-3.34 亿元。但自三季度“迎峰度夏”以来全国气温逐步攀升，同步带动煤电电量需求，Q3 煤电发电量环比或有明显改观;同时，2026年全国各地或将按“1501”　　号文要求提升煤电容量电价补偿水平，实现对煤电电量替代的合理对冲。公司电力板块业绩有望在短期和中期逐步实现转好。

产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿，公司预计其将2025 年 9 月进入联合试运营;煤电在建商洛二期132 万千瓦、延安热电二期70 万千瓦，信丰二期200 万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026 年投产。另外公司同步积极推进丈八煤矿(400 万吨/年)和钱阳山煤矿(600 万吨/年)的前期工作。我们预计2026 年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续;并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。

盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。由于公司吨煤售价及上网电量超预期下行，我们调整公司 2025-2027 年归母净利润分别为26.73/33.00/36.59 亿元;对应8 月19 日收盘价的 PE分别为12.99/10.52/9.49 倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，维持公司“买入”评级。

风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险;煤价大幅下行风险;在建及规划项目进展不及预期风险。